El Gobierno de Javier Milei declinó una oferta concreta de importantes bancos internacionales para regresar al mercado de deuda en dólares, una decisión que revela una estrategia divergente respecto a otros países de la región, como Ecuador, que sí concretó recientemente una exitosa emisión. La propuesta, presentada a principios de enero por entidades como Santander, Citigroup, JP Morgan y Bank Of America, contemplaba la estructuración de un bono tradicional en dólares por US$5000 millones, con vencimientos entre siete y diez años y una tasa de interés cercana al 9,5% anual. A pesar de que los bancos consideraban que existe apetito por el riesgo argentino, el ministro de Economía, Luis Caputo, optó por no avanzar con la operación.
Desde el Palacio de Hacienda justificaron esta decisión con tres argumentos principales. En primer lugar, enfatizaron la voluntad de reducir la dependencia del financiamiento externo proveniente de Wall Street, buscando dar mayor espacio a las empresas argentinas para acceder a capital. En segundo lugar, argumentaron que las tasas de interés que exige el mercado actualmente no reflejan los fundamentos económicos actuales del país, que consideran mejorados. Finalmente, señalaron que se están analizando otras alternativas de refinanciamiento, aunque sin ofrecer detalles específicos. La postura oficial es clara: no hay intención de colocar deuda con legislación internacional en el corto plazo.
Para afrontar el pago de US$4200 millones que vencieron el 9 de enero, el Tesoro Nacional recurrió a una combinación de herramientas financieras. Se utilizaron aproximadamente US$2000 millones provenientes de un repo estructurado por el Banco Central (BCRA), utilizando títulos en dólares como garantía y a una tasa del 7,4% anual. Adicionalmente, se emplearon US$2300 millones de dólares propios, incluyendo US$530 millones obtenidos de concesionarias de las represas del Comahue. Esta estrategia buscó cumplir con los compromisos financieros sin generar tensiones en el mercado cambiario ni afectar significativamente el nivel de reservas.
El contraste con la situación de Ecuador es notable. El país vecino concretó esta semana su regreso a los mercados internacionales a través de un esquema de liability management, que combinó una nueva emisión de bonos con una oferta de recompra de bonos existentes. Ecuador emitió dos bonos en dólares, uno con vencimiento en 2034 y otro en 2039, por un total de US$4000 millones. La demanda superó ampliamente la oferta, alcanzando los US$18.000 millones, lo que demuestra un fuerte apetito inversor. Los bonos ecuatorianos comenzaron a operar por encima de la par, lo que indica confianza en la capacidad del país para cumplir con sus obligaciones.
Juan Battaglia, economista jefe de Cucchiara, destaca una diferencia clave entre Argentina y Ecuador: “Argentina en 2020 no hizo un liability management: defaulteó y reestructuró de manera forzosa; Ecuador eligió el segundo camino”. Esta diferencia en la estrategia de reestructuración de deuda ha influido en la percepción del riesgo por parte de los inversores.
La operación ecuatoriana incluyó la emisión de un bono a ocho años con un cupón del 8,75% y otro a 13 años con un cupón del 9,25%. Tras la colocación, el riesgo país ecuatoriano cayó hasta los 436 puntos básicos, lo que refleja una mejora en la confianza de los inversores. Este logro es especialmente significativo considerando que Ecuador ha incumplido con sus obligaciones de deuda en diez ocasiones en su historia moderna, incluyendo un default durante la pandemia.
La comparación con Argentina es inevitable, dado que el país acumula nueve defaults en su historia. Federico Filippini, head of Research & Strategy de Adcap, señala que “Ecuador atraviesa una etapa de luna de miel con el mercado, mientras que la Argentina todavía enfrenta incertidumbre política por el calendario electoral de 2027 y una pared relevante de vencimientos”. Esta incertidumbre política y la elevada carga de deuda a futuro son factores que dificultan el acceso de Argentina a financiamiento externo en condiciones favorables.
Alfredo Romano, presidente de Romano Group, agrega que “Ecuador funciona como un test de puerta: confirma que hay apetito por riesgo emergente cuando el orden fiscal y el rollover cierran. La Argentina es otro animal, pero la ventana global importa”. El contexto internacional favorable, con México y Chile también habiendo salido al mercado este año, y con los países emergentes habiendo colocado US$65.000 millones hasta el 22 de enero, un 75% más interanual, podría haber influido en la decisión de Ecuador.
A pesar de la decisión de no emitir deuda en dólares, el riesgo país argentino ha caído a 486 puntos básicos, su nivel más bajo desde mediados de 2018, gracias a la acumulación de reservas en el inicio de 2024. Sin embargo, los analistas advierten que este nivel aún es insuficiente para garantizar tasas de interés competitivas en una posible emisión soberana.
En paralelo, el Banco Central ha acumulado compras por más de US$1000 millones en lo que va de enero, y las empresas argentinas han colocado más de US$2000 millones en obligaciones negociables (ON) en dólares, principalmente en el mercado internacional. Este flujo de divisas ha contribuido a estabilizar el mercado cambiario y a respaldar la estrategia oficial de no apresurar una emisión soberana.
La última vez que Argentina emitió deuda en dólares fue en 2018, en un contexto financiero global más benigno, con un riesgo país cercano a los 350 puntos básicos y tasas de interés de Estados Unidos más bajas.
El equipo económico del gobierno de Milei subraya que la comparación con Ecuador es válida como confirmación del apetito por riesgo, pero no como una equivalencia directa. “Lo de Ecuador es súper positivo, pero el grueso de esa operación es refinanciación de bonos muy parecidos a los nuestros y no está claro que esas condiciones estén hoy disponibles para la Argentina”, explican.
Juan Battaglia considera que la clave para mejorar la situación financiera de Argentina pasa por la parte corta de la curva. “Cuando los bonos cortos rinden 7%-7,5%, el manejo de pasivos se vuelve viable. En la Argentina eso requiere acumular reservas de manera sostenida”, explica. Sugiere que una aceleración en la compra de dólares por parte del BCRA, por ejemplo, con los ingresos de la cosecha, podría abrir una ventana para operaciones de rollover o recompra de deuda, en lugar de buscar financiamiento neto.
En esta línea, el equipo económico ha transmitido a los inversores que evalúa esquemas de recompra o manejo de pasivos sobre los bonos 2029 y 2030 (Globales y Bonares), ofreciendo incentivos financieros para fomentar una adhesión voluntaria.
Según GMA Capital, los compromisos en dólares con privados y el FMI alcanzan los US$9000 millones en 2026, pero se elevan a US$23.000 millones en 2027, en pleno año electoral.
El propio Javier Milei, en una entrevista con Bloomberg en Davos, afirmó que el Gobierno no ve una necesidad inmediata de financiamiento externo más allá del refinanciamiento. Un menor riesgo país, además, beneficiaría a las empresas y provincias al reducir los spreads exigidos por los inversores. Córdoba ya colocó US$800 millones a nueve años con un cupón del 8,6%, mientras que Entre Ríos y Chubut están preparándose para buscar financiamiento.
El gobernador de Entre Ríos, Rogelio Frigerio, anunció que realizará una gira en Nueva York en los próximos días para tantear el mercado. “Voy a estar dos días en Nueva York y un día en Boston haciendo una rueda con los inversores. Cuando veamos que tenemos buenas condiciones de mercado, la idea nuestra es salir a reperfilar la deuda”, dijo, y agregó que estará acompañado por bancos como Santander, BBVA y Bank Of America.
Ecuador ha demostrado que el mercado está dispuesto a prestar a tasas de un dígito; Argentina todavía debe convencerlo de que puede hacerlo de manera sostenible. El “Argentina Week”, que se celebrará del 9 al 11 de marzo en Nueva York, podría ser una oportunidad para evaluar el ánimo de los inversores.
