La creciente aversión a mantener pesos está profundizando el desequilibrio monetario en Argentina, dificultando la absorción del exceso de liquidez y exponiendo las complejidades del sistema financiero actual. Según análisis de la City, la raíz del problema no reside en una inyección de liquidez, sino en una marcada caída de la demanda de pesos en los últimos meses.
Este fenómeno se manifiesta en tres aspectos clave: la expansión del stock de Repo del Banco Central (BCRA), las tasas de interés reales negativas para el corto plazo y una inflación acelerada que persiste. La combinación de estos factores ha llevado a que el M2 transaccional que incluye el circulante en poder del público y los depósitos a la vista marcara mínimos desde la salida de la convertibilidad en marzo, cayendo un 9% en términos reales y desestacionalizados desde mediados de diciembre, e incluso un 12,3% considerando la estacionalidad habitual de la demanda de dinero en este período.
De acuerdo con una reconocida empresa de servicios financieros y de comercio exterior, el M2 Privado estaría cerrando en apenas 7,6% del Producto Bruto Interno (PBI) en marzo, el nivel más bajo desde la desmonetización.
Diversos factores explican esta situación. La estacionalidad juega un papel importante, ya que la demanda de dinero suele alcanzar su punto máximo a fines de año y luego disminuye hasta el segundo trimestre. Sin embargo, la aceleración de la inflación y el deterioro de las expectativas inflacionarias elevan el costo de oportunidad de mantener pesos, incentivando a los agentes económicos a buscar refugio en otras divisas o activos.
El freno al crecimiento del crédito al consumo y la caída del salario real también contribuyen a esta dinámica. A esto se suma el hecho de que las menores tasas de interés reales desincentivan la exposición especulativa al peso.
Abordar la caída de la demanda de dinero es considerado crucial para escalar el programa de compras de divisas sin comprometer la desinflación. Una demanda de dinero en descenso limita la capacidad de absorber expansiones de la oferta monetaria sin generar presiones cambiarias o inflacionarias. Esto implica que, mientras no se estabilice la demanda de dinero, la emisión por compras de divisas deberá ser esterilizada, ya sea a través de deuda del BCRA o del Tesoro. Además, un eventual límite a la demanda de bonos en pesos por parte de privados podría generar un dilema entre la acumulación de reservas y el control de la inflación.
La última licitación del Tesoro en marzo arrojó un rollover de 139%, equivalente a una contracción monetaria de $3,105 billones. Sin embargo, el excedente de pesos de los bancos, medido a través del Repo con el BCRA, se ubicaba en $3,56 billones el día previo, lo que sugería que este pulmón estaba prácticamente agotado.
Sorprendentemente, el stock de Repo cayó a un estimado de $1,74 billones, una disminución de $1,86 billones muy inferior a la absorción esperada. Esto plantea la pregunta de por qué la liquidez se mantuvo alta a pesar del elevado rollover.
Cuatro factores podrían explicar esta situación: una intervención en dólar linked que fue liquidada, una inyección de aproximadamente $0,19 billones por parte del BCRA a través de la compra de u$s140 millones en el mercado oficial, una posible recompra de títulos y el cambio en los encajes, con un impacto máximo estimado en torno a $0,78 billones.
Según Mills Capital, la reducción de encajes del 50% al 45% implica una inyección relevante de liquidez al sistema. Parte de esos pesos podría destinarse a una mayor actividad económica, pero también a la demanda de activos financieros, ya sea deuda en pesos o dólares. En el corto plazo, esto tiende a relajar las tasas, aunque también podría generar cierta presión cambiaria si no se administra adecuadamente.
En resumen, la liquidez del sistema se mantiene relativamente holgada, lo que evita que las tasas suban en el corto plazo. La Tasa Nominal Anual (TNA) se sitúa en el 21%, mientras que la tasa de Repo a un día (excluyendo al BCRA) se encuentra en un nivel similar. La curva en pesos continúa mostrando una compresión en sus rendimientos, con las Tasas Efectivas Mensuales (TEM) de las Lecaps y los Boncaps ajustándose a la baja hasta ubicarse en el rango de 2% a 2,3%.
La necesidad de recuperar un ancla cambiaria se hace evidente. Tras el lanzamiento del programa con el FMI en abril de 2023, se abandonó el ancla cambiaria en favor de un ancla monetaria basada en metas de M2 Privado Transaccional. Si bien inicialmente esto ancló las expectativas, la estrategia fue abandonada a los pocos meses, lo que provocó un aumento consistente de la inflación y las expectativas inflacionarias.
Desde la citada empresa de servicios financieros se concluye que es necesario recuperar un ancla nominal para estabilizar la demanda de dinero y acompañar las compras de divisas con una profundización del proceso de desinflación. La estabilidad monetaria y cambiaria se presenta como un desafío crucial para el futuro económico del país.
