La estrategia económica del gobierno nacional se encuentra bajo escrutinio, con analistas alertando sobre una peligrosa divergencia entre las políticas del Banco Central (BCRA) y el Tesoro. Mientras el BCRA intenta inyectar liquidez al mercado a través de la compra de divisas, el Tesoro absorbe esos mismos pesos mediante sus licitaciones quincenales, generando una dinámica que, según expertos, pone en riesgo la autonomía del Banco Central y alimenta la volatilidad financiera.
Un reciente informe del Ieral, el brazo de investigación de la Fundación Mediterránea, detalla esta compleja situación. El documento, firmado por el economista Maximiliano Gutiérrez, advierte que el Tesoro está, al menos parcialmente, definiendo la política monetaria, lo que exige una reestructuración para devolver al BCRA el control y garantizar una comunicación clara y consistente de sus decisiones.
La estrategia actual, según Gutiérrez, podría interpretarse como un pre-financiamiento preventivo, aprovechando el interés del mercado por instrumentos locales. Sin embargo, esta práctica ha requerido en ocasiones “entregar premio”, es decir, ofrecer tasas de interés más altas que las del mercado secundario para atraer inversores. Al absorber más pesos de los estrictamente necesarios para cubrir los vencimientos inmediatos – un ratio de rollover superior a la unidad – el Tesoro busca crear un colchón de liquidez para mitigar riesgos futuros de refinanciación, considerando el exigente cronograma de vencimientos en pesos que se avecina.
No obstante, esta absorción excedente de pesos ejerce una presión al alza sobre las tasas de interés de muy corto plazo, generando un trade-off evidente. El informe del Ieral revela una contracción monetaria neta de USD 2 billones durante el primer bimestre, equivalente a poco más de USD 1.400 millones. La acumulación de reservas se ha convertido en el único factor de expansión monetaria, con el BCRA acumulando compras por USD 2.827 millones entre el inicio del año y las primeras tres ruedas de marzo, elevando su ritmo de intervención diaria de USD 58 millones en enero a USD 86 millones en febrero. A pesar de este esfuerzo, la base monetaria se contrajo.
La dinámica se ilustra con ejemplos concretos: el 24 de febrero, el BCRA compró USD 48 millones, mientras que el Tesoro vendió USD 72 millones. El 26 de febrero, el Central compró USD 41 millones, pero el Tesoro vendió USD 51 millones. Esta coordinación inversa de políticas plantea interrogantes sobre la coherencia de la estrategia económica.
El gobierno parece estar apuntando a mantener el dólar en torno a los $1.400 como una herramienta para contener la inflación. Si bien esta política fue relativamente efectiva mientras el dólar global se mantenía estable, la reciente escalada de tensiones en Medio Oriente y la consecuente subida del dólar a nivel mundial han puesto a prueba esta estrategia. El peso argentino, a diferencia de otras monedas como el real brasileño, se ha devaluado, exacerbando la pérdida de competitividad bilateral con su principal socio comercial.
Gutiérrez señala que la estacionalidad de la demanda de dinero ha actuado como un factor de postergación en el proceso de remonetización, condicionando la trayectoria de la base monetaria. A pesar de las compras de divisas por parte del BCRA, el impacto expansivo de estas intervenciones ha sido completamente esterilizado por las ventas de dólares del Tesoro. El informe recuerda que el ciclo de alta volatilidad de las tasas comenzó en julio del año pasado, con el retiro de las Letras de Capitalización (Lefis), una medida que desestabilizó los mercados financiero y cambiario.
La combinación de una liquidez restrictiva, sujeta a cambios abruptos, y las intervenciones discrecionales del BCRA, como la apertura de ventanillas o ajustes puntuales de encajes, fomenta episodios de elevada volatilidad de las tasas. Esta incertidumbre, según el informe, impone un piso más alto a las tasas de interés del que resultaría en un escenario de mayor previsibilidad. La tasa de caución a un día se identifica como el principal indicador de la liquidez disponible, y cada vez que el Tesoro logra un rollover superior al 100%, “seca” la plaza e impulsa al alza la caución, una tendencia que se revierte gradualmente cuando el BCRA inyecta pesos mediante la compra de divisas.
Esta volatilidad en las tasas cortas, incluyendo fluctuaciones intradiarias marcadas, es disfuncional para el sistema financiero, obstaculizando la toma de decisiones estratégicas y forzando un acortamiento precautorio en los plazos de las operaciones financieras. El informe analiza el rendimiento de las Lecaps y la arquitectura de la curva de tasas en pesos, así como el comportamiento de las tasas activas y pasivas en lo que denomina “la era de la volatilidad”.
La pregunta central que plantea Gutiérrez es si existe espacio para recortar las tasas de interés, que actualmente se encuentran en niveles reales muy altos. La tasa real de adelantos en cuenta corriente, el canal de financiamiento más ágil, se disparó desde el 2% hasta casi el 21% anual a finales de febrero, para luego retroceder a un rango del 2/2,5% anual en marzo. Las tasas para préstamos personales, que habían descendido hasta fines de enero, volvieron a aumentar, alcanzando cerca del 14% real anual, lo que ha contribuido al fuerte aumento de la morosidad en ese segmento.
Según Gutiérrez, la posibilidad de recortar las tasas depende de tres factores: la tasa libre de riesgo de EEUU, las expectativas de depreciación cambiaria y el nivel de riesgo país. Si la tasa nominal local se ubicara por debajo de la suma de estos tres componentes, se reduciría el incentivo a mantenerse en pesos, impulsando la dolarización de carteras y comprometiendo la demanda de dinero. En el contexto actual, no se vislumbra un margen para profundizaciones adicionales a la baja en las tasas en pesos durante el corto plazo.
La persistencia de la inflación limita aún más el margen para nuevos recortes de tasas. En resumen, la volatilidad de las tasas es inherente al esquema monetario vigente, y la actual configuración, caracterizada por un BCRA expansivo y un Tesoro contractivo, tiende a exacerbar esta inestabilidad. En lo inmediato, la ausencia de cambios significativos en la tasa libre de riesgo de EEUU, en las expectativas de depreciación y en la prima de riesgo país limitan la proyección de descensos adicionales en las tasas en pesos. A esto se suma una inflación persistente para el primer trimestre, lo que restringe el margen de maniobra sobre las tasas nominales ante la necesidad de preservar rendimientos reales en terreno positivo.
La estabilidad del esquema monetario-cambiario, según Gutiérrez, está supeditada a la credibilidad de las bandas y al anclaje de las expectativas de depreciación. Ante la ausencia de estas condiciones, tanto el atractivo de las tasas en pesos como la eficacia de los instrumentos de cobertura se verían severamente limitados frente a eventuales episodios de dolarización de carteras. La situación exige una revisión profunda de la estrategia económica y una mayor coordinación entre el BCRA y el Tesoro para evitar una mayor desestabilización del sistema financiero.
