La primera semana financiera del año ha dejado una pizarra verde que, en una lectura superficial, validaría la estrategia oficial: el dólar mayorista cerró en $1.465 marcando un retroceso semanal del 0,7% y el Banco Central de la República Argentina (BCRA) reportó un saldo comprador neto de u$s 218 millones. Sin embargo, un análisis más profundo revela una compleja arquitectura financiera detrás de estos movimientos, con equilibrios precarios y objetivos que presentan fricciones operativas entre sí.
Lo que se observa no es una simple estabilización por flujos orgánicos, sino una triangulación de liquidez entre el Tesoro y el Banco Central diseñada para cumplir dos objetivos que entran en tensión: sostener la cotización dentro de la Zona de No Intervención (aunque peligrosamente cerca del techo) y reactivar la acumulación de reservas internacionales.
El dato más relevante de la semana es el cambio de postura del BCRA en el mercado de cambios, rompiendo una inercia de no registrar compras netas de divisas desde febrero de 2025. Estas compras, sin embargo, no se dieron en un contexto de oferta exportadora masiva o ingreso de capitales financieros, sino que tuvieron como contraparte principal al propio Tesoro Nacional.
Durante varias ruedas de la semana, las mesas de dinero detectaron al Tesoro actuando como un oferente agresivo en el mercado spot. La lógica de esta maniobra es evidente pero controversial: el Tesoro liquida dólares para abastecer la demanda privada y deprimir levemente el precio, generando el espacio necesario para que el BCRA intervenga del lado comprador sin empujar la cotización hacia el límite superior de la banda.
Sin embargo, esta estrategia expone una contradicción fundamental en la administración de los pasivos soberanos. El Tesoro se desprendió de divisas líquidas en el mercado al mismo tiempo que enfrentaba una necesidad ineludible de caja para cubrir vencimientos de capital e intereses de deuda por u$s4.200 millones. Para hacer frente a estos compromisos, y ante la insuficiencia de liquidez propia, el BCRA debió endeudarse vía una operación de REPO (acuerdo de recompra) con un consorcio de bancos internacionales por un total de u$s3.000 millones.
En el balance consolidado del sector público, el resultado es ambiguo: el BCRA muestra compras netas, pero el Tesoro (según estimaciones privadas) habría vendido un volumen superior para facilitar esas compras, necesitando un mayor endeudamiento externo.
Para complementar la oferta en el spot, la estrategia oficial se apoyó intensamente en los mercados de derivados y títulos vinculados al tipo de cambio, con el objetivo de desincentivar la demanda de dólares físicos ofreciendo cobertura. Las cifras de la semana son elocuentes al respecto: las posiciones abiertas en el mercado de futuros de dólar se incrementaron en más de u$s400 millones, y la colocación y venta secundaria de bonos dollar-linked superó los u$s2.000 millones.
Esta táctica actúa como un ansiolítico de corto plazo, reduciendo la presión sobre el tipo de cambio presente. Sin embargo, al incrementar el stock de deuda indexada al dólar, el gobierno rigidiza su propia política cambiaria futura, ya que la demanda de dólares no desaparece sino que se canaliza por otros instrumentos.
El calendario de deuda de enero presenta un desafío, no tanto por la demanda directa de divisas del Tesoro, sino por el potencial impacto monetario de sus pasivos indexados. La liquidez del mercado deberá digerir vencimientos de Lelink por un valor equivalente a u$s1.300 millones la próxima semana, cifra que escalará a u$s4.100 millones hacia finales de mes.
El BCRA ha explicitado una meta ambiciosa para 2026: la compra de u$s10.000 millones para fortalecer sus arcas. Esto implica un ritmo de compras promedio superior a los u$s800 millones mensuales. Sin embargo, actualmente el dólar mayorista opera a menos de un 5% de distancia del límite superior de la banda cambiaria, lo que pone en duda la consistencia del programa monetario-cambiario.
Para que el objetivo de acumulación de reservas sea viable sin forzar la banda, es condición necesaria que exista una oferta privada genuina tan robusta que deprima el precio, alejándolo del techo y otorgándole al BCRA el "aire" necesario para intervenir comprando sin recalentar la plaza. Pero con un Riesgo País elevado, el ingreso de flujos financieros que genere esa sobreoferta aún no se materializa, y el superávit comercial por sí solo podría no bastar para permitir tal volumen de intervención oficial.
El comienzo de 2026 ofrece un respiro, pero no una solución estructural. La baja del dólar y las compras del BCRA son hechos positivos, pero su "calidad" es discutible al estar apalancadas en ventas del Tesoro y nuevo endeudamiento vía REPO. El mercado seguirá monitoreando el neto de las operaciones, ya que una vez que el Tesoro agote su capacidad de fuego, quedará al descubierto la verdadera capacidad del BCRA para acumular reservas genuinas.
