El análisis de los bonos soberanos venezolanos ha estado dominado por una narrativa binaria: default o recuperación, colapso o normalización. Sin embargo, un estudio más profundo de la estructura de precios en el mercado sugiere algo más sutil y complejo.
Los bonos venezolanos cotizan a niveles claramente distressed a lo largo de toda la curva, pero el riesgo implícito en esos precios no es uniforme ni creciente de forma ordenada con el vencimiento. Al analizar estos instrumentos a través de modelos de crédito basados en intensidad, emerge una conclusión clara: el mercado no está valorando un resultado binario, sino un choque estocástico que redistribuye probabilidades de default en el tiempo.
"El default no es un evento, es un proceso", afirma el analista. En los modelos de crédito reduced-form, el default se trata como un proceso de intensidad dependiente del tiempo, que se calibra directamente a partir de los precios observados de mercado. Este enfoque no intenta predecir eventos políticos ni escenarios discretos; se limita a extraer la distribución de probabilidades implícita en los precios.
Al calibrar este modelo, el resultado es una estructura de riesgo claramente no lineal. La probabilidad acumulada de default a lo largo de todo el horizonte converge a valores cercanos al 94%, pero la mayor concentración se encuentra en el corto y mediano plazo, no de forma persistente en el largo. "El riesgo está front-loaded, no distribuido de manera homogénea en el tiempo", destaca el experto.
Esta diferencia en la modelización del riesgo tiene implicaciones directas sobre cómo se debe valorar, cubrir y asignar riesgo en este tipo de activos. Una vez que el default se modela como un proceso estocástico y no como un estado binario, el foco del análisis pasa a ser la distribución de posibles cambios en los spreads, en lugar del nivel puntual de la yield.
Los resultados muestran una asimetría clara en la probabilidad de dislocaciones específicas a lo largo de la curva. En el tramo corto, predomina el riesgo de ensanchamiento de spreads, mientras que en el tramo intermedio (2-3 años) se observa una mayor convexidad, con una asimetría favorable hacia la compresión de spreads. En el tramo largo (5-8 años), la opcionalidad intrínseca del bono ofrece una sensibilidad máxima ante escenarios de normalización.
"Esta oportunidad no surge de 'tener razón' en un escenario. Surge de cómo están ponderadas las probabilidades a lo largo de la curva. La convexidad es una propiedad estructural del pricing, no una apuesta direccional", explica el analista.
En resumen, el mercado de bonos venezolanos no está mal informado, sino que enfrenta la dificultad de modelar riesgo bajo incertidumbre extrema. Las narrativas binarias colapsan una distribución compleja en un único escenario, mientras que los modelos de intensidad devuelven dimensionalidad al análisis y permiten identificar oportunidades de valor.
